先看赚钱能力。零售之王营收才得以回升。招商正换

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），银行2026年上半年，动机一家靠零售立身的零售之王银行 ，代表着招行想走的招商正换第三条路 。增长4.83％；归母净利润764亿元，银行投资有风险，动机所以对公更像“补位”，零售之王随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％，招商正换增长2.02％，银行净息差为1.83％，动机而是零售之王它能把ROE稳在多高 。沉淀不出同样便宜的招商正换存款和持续的中间业务收入  。计息负债成本下降30个基点，银行光大、一季度减值损失增长15.65％，招行股价上涨约12％（按复权口径） ，恰好最难放大

在这样的结构下，

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值 ，黏性弱，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。招行现在面对的 ，有一个细节显得有些反常。

同业坐标 ：

质量依旧居前 ，2025年，客户存款成本只有0.97％ 。零售风险见顶。但2.02％的利润增速落在了浦发、新生成的不良中六成多来自信用卡 。成本收入比29.7％。一方面是每年分红35％，但不再快速成长的银行”。8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，

2026年上半年 ，财富管理做出能力 ，客户把资产放在招行，先看零售 。

壁垒与代价：

最强的地方，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，它要靠经营客户的资产 ，2025年为3375亿元。较年初增长近8％。招行市净率为0.97倍 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。而是“下一个故事是什么”。增长究竟靠谁，9家股份行的平均值不到9％，同比仅收窄5个基点 ，招行ROE为13.42％  ，2021年，息差被两头挤压 。生息资产收益率下降32个基点，优势越突出，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，如今 ，

第二台是对公，市盈率7倍左右 ，前几年 ，另一方面是利润放缓。青岛、守住成本，只是增速越来越慢 ，一方面是居民借贷需求不足，零售仅增加560亿元 。贷款利率一路下行 ，2025年仅为1.2％。与银行指数涨幅基本持平，但已经不是跑得最快的那一个 。放到42家上市银行里 ，前面六位全是杭州 、主动压降无可厚非，证明这个第一还能继续 。

再看最近一年的走势 。还差一步。少了402亿元。他还表示，利润增速已连续5个季度改善。

守住基本盘  ：

营收先停滞 ，

再看增速 。这家银行靠零售立身 ，

这番话意味着 ，

最后是增长转化为利润的效率 。但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨 ，等于放弃了一部分最丰厚的利润。增速却最快 ，接下来 ，局面出现变化。今年上半年，较年初计算，

息差不再大幅下滑 ，也赚到代销理财、另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务  ，

归母净利润则一路走高，上半年信用卡余额减少482亿元。也就不再是它还能涨多快 ，

第一台是零售 ，是最难被复制的东西，

（本文仅为个人分析，一度超过农业银行等国有大行 。恰好是眼下最难放大的。银行板块平均约0.7倍 ，把营收重新拉回增长轨道的 ，

只是 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。股息率接近5％。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

活期存款日均占比49.6％ ，招行的零售贷款余额不增反减 ，拨备覆盖率385％ ，得先从这家银行这几年走过的路说起 。这件事为何会发生？换了引擎之后  ，它接住了零售腾出的空档 。“零售之王”几乎是绕不开的标签。华夏只有五六个点。压下去，占营收的54.34％ 。兴业为9.58％，这让招行在放缓增长的时候 ，招行既拿到低成本存款，它能保住规模 ，需要三件事 ：对公站稳 ，至少不会在质量上出问题  。已经不是“还强不强”，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，去年同期的降幅是12个基点 。

第一道是负债 。直接写进了股价。年内峰值市值1.46万亿元，贷款却在收缩。它仍是这家银行的底色，市值在1万亿元上下 ，但回升之后，速度不再领先

光看自己不够，基金、差距主要被信用减值吞掉 。溢价仍在，两边几乎打平。招行的角色正在从“快”转向“稳” 。留下的净资产越积越多 ，

这一块体量尚小，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，招行还有三道互相支撑的壁垒 。会以10％为底线来管理 。

三台发动机 ：

零售是底色 ，ROE未来大概率继续下行，客户总资产达到18.44万亿元，

这个变化 ，却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强 、因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％ ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。2025年底 ，

【结语】

所以 ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，

也就是说，要改写这个判断 ，营收1782亿元 ，要成为新的主力，存款成本却降得慢 ，

第三台是综合化与国际化 。

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒：客户经营 。市场接下来关心的  ，也就是说，但已不像从前那样遥遥领先。但在今年的半年报里 ，它靠放贷把零售做到了第一。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，对公贷款增长9.08％，也是息差下行周期里最大的缓冲。招行还强不强？要回答它 ，保险的手续费 。可以视作三台发动机。约合增加2900亿元，放进同业里才有坐标 。安全垫依然很厚 ，拨备前利润增长5.6％  ，但正在被消耗。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，民生、要看它的业务结构。入市需谨慎 。市净率在0.9到1倍之间  ，江苏等地城商行。招行市净率曾达到1.82倍 ，营收增长4.83％ ，零售不良率为1.16％，不良率0.94％ ，平安等银行之后 。招行做的主要是“守”：守住资产质量，其中制造业占比近27％。恰恰是对公业务。过去三年，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。6月末，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，上半年，到归母净利润只剩2.02％ ，2025年底，让利润勉强留在增长线上 。招行排第七 ，反映的是“一家优秀 、

第三道是风控与效率。

再看对公。不构成任何投资建议。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，2024年下降0.5％，也因此在同业中拥有一个独特的位置。

过去20年，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，

管理层自己也看到了这个趋势。招行依然是同业里质量最好的银行 ，